Sin repetir y sin soplar, ¿cuántos tipos de dólar conocés? El mercado cambiario está lleno de cotizaciones diferentes y las brechas incentivan la especulación en vez de la producción. Sí, los dólares están, pero no en el BCRA ni activando la economía. ¿Se puede salir del laberinto? ¿Cómo? Un análisis de las alternativas posibles en la transición hacia la unificación cambiaria.
Ilustración: Natalia Aguerre
El actual esquema de política cambiaria no cumple con ninguno de sus posibles objetivos. No amortigua shocks externos, no fomenta la producción local ni la competitividad, no está siendo útil para frenar la inflación ni para mejorar la distribución del ingreso. Y, dada la constante pérdida de reservas internacionales del Banco Central, es evidente que tampoco es sostenible. Se hace necesaria una reforma. Argentina debe ir hacia un mercado de cambios unificado que desactive los incentivos actuales, contrarios a todo proceso de crecimiento y desinflación. La transición hacia ello no es trivial. Unificar de manera inmediata puede llevar a un tipo de cambio extremadamente elevado y desatar una espiral inflacionaria muy peligrosa.
Aún en las condiciones actuales de la economía hay margen para la acción. ¿Cómo podemos avanzar hacia la unificación? En este documento se plantea la posibilidad de implementar un esquema transitorio de desdoblamiento que modere el salto cambiario inicial y su efecto inflacionario, y permita una acumulación de reservas internacionales de forma de preparar el terreno para el régimen definitivo de unificación. Se compara esta opción con una unificación compensada con suba de retenciones a las exportaciones, evaluando las consideraciones a tener en cuenta para tomar esta decisión.
Qué hay detrás de la cotización del dólar
En países como la Argentina, el precio del dólar influye en una amplia variedad de situaciones. Incide en los precios domésticos de bienes y servicios. En qué tan conveniente es fabricar productos localmente, importarlos o eventualmente exportarlos. Afecta las decisiones financieras, al involucrarse en contratos que se saldan o expresan en dólares, permitiendo entender cuál es la mejor forma para preservar o incrementar el poder de compra del ahorro. El precio del dólar también tiene impactos considerables sobre el crecimiento económico y del empleo, la inflación, la distribución del ingreso y la pobreza. Una política cambiaria consistente es fundamental para conducir la política macroeconómica del país.
Tipo de cambio y objetivos de política
Tipo de cambio. Es la cantidad de una moneda que hay que entregar para adquirir la moneda de otro país. En general, nos referimos a la cotización del dólar estadounidense en pesos argentinos.
Los movimientos del tipo de cambio (o su ausencia) pueden ser deseables por distintos motivos:
- Para facilitar la absorción de “shocks” externos. Si los precios internacionales de los bienes que una economía exporta aumentan, el ajuste del tipo de cambio permite evitar que este alza se vea reflejada con toda su potencia en los precios domésticos.
- Para contribuir a la competitividad de la economía. Un tipo de cambio alto hará que los costos en dólares bajen, mejorando la competitividad.
- Para intentar frenar la inflación. Cuando la cotización del dólar aumenta menos de lo que aumentan los precios, contribuye a reducir la tasa de inflación.
Algunos de estos objetivos pueden ser contradictorios entre sí. A veces requieren de un nivel bajo del tipo de cambio (inflación y distribución del ingreso) y en otros uno alto (competitividad), a veces más bien estable (competitividad y descalce de monedas) y en otros más flexible (amortiguador de shocks exógenos).
Un ajuste en el tipo de cambio puede ser una herramienta para satisfacer alguna de estas metas, pero no todas a la vez. Es por eso que si se modifica con mucha frecuencia el orden de prioridades de los objetivos del tipo de cambio puede dar como resultado una política cambiaria muy volátil, errática y contraproducente.
La experiencia de los últimos años en Argentina
Mercado de cambios. Mercado en el cual se compra y vende moneda extranjera y se determina, por ende, el valor del tipo de cambio.
Régimen / esquema cambiario. Reglas y prácticas que establecen la forma en que se determina el tipo de cambio. En concreto, estos regímenes se definen en función del grado de libertad con el cual el precio del dólar se puede mover por los cambios en la oferta y la demanda. Los regímenes de mayor flexibilidad permiten que el tipo de cambio se defina principalmente por la oferta y demanda privada y del sector público no financiero. Por otra parte, en regímenes de menor flexibilidad, el banco central define un precio objetivo e interviene comprando y vendiendo dólares para defenderlo.
Nuestro país siempre convivió con tensiones en el mercado de cambios, pero las políticas adoptadas y el tipo (y origen) de tensión han variado con el tiempo. Desde 1991, la Argentina ha tenido una gran cantidad de configuraciones de política cambiaria, monetaria y de regulación de los flujos de capitales: tipo de cambio fijo (1991-2001); flotación sucia con un tipo de cambio alto (2002-09); flotación sucia con un tipo de cambio bajo (2010-23); por momentos, con libre movilidad de capitales (2010-11 y 2016-19); por momentos, con restricciones a la libre movilidad (2011-15 y 2019-23); e, incluso, se hicieron breves intentos de aplicar regímenes de metas de inflación y flotación entre bandas.
La situación actual
Brecha cambiaria. Surge de la diferencia entre una cotización oficial contra otras cotizaciones no oficiales. Por ejemplo, el valor del dólar oficial frente al del dólar “blue” o “informal”.
El actual esquema cambiario opera como un desdoblamiento con un segmento comercial fuertemente intervenido y otro segmento financiero “libre”, en donde las autoridades han intervenido de forma poco transparente. La brecha cambiaria opera como un termómetro de las expectativas. Genera incentivos constantes a arbitrar entre las diferentes cotizaciones de dólar, en busca de importantes retornos para quienes pueden acceder a un valor bajo y vender a otro más elevado. Este esquema tampoco facilita el ingreso de dólares para financiar inversiones o cobrar pagos en el exterior. Todo esto desincentiva actividades productivas e inversiones.
La estructura de precios relativos que resulta del actual esquema cambiario tampoco es adecuada para estimular el crecimiento. Idealmente, el sistema de precios debería fomentar la oferta transable local. El actual esquema es el fruto de la acumulación de medidas que, en su conjunto, no favorece e incluso bloquea el desarrollo de sectores clave. De hecho, buena parte del esquema actual genera una transferencia de recursos desde el exportador hacia el importador y a empresas endeudadas en moneda extranjera.
Establecer un régimen de transición
Cuando un régimen se torna insostenible, la decisión de reformarlo se impone. En la práctica, las reservas se agotan y —si por decisión administrativa, se cierra la ventanilla para ofrecer dólares— las cotizaciones paralelas se tornan cada vez más relevantes para la toma de decisiones.
Abandonar un régimen de menor flexibilidad, como el que hoy tiene Argentina, es sumamente costoso. Además de los problemas inflacionarios y distributivos, en muchos casos se tomaron previamente decisiones de consumo, producción y financieras, considerando que las autoridades sostendrán el precio del dólar. Si finalmente el precio se modifica, esto puede generar inconvenientes y llevar a quebrantos y roturas en la cadena de pago que son muy nocivas y van en detrimento de la estabilidad financiera.
Ante la insostenibilidad del régimen actual y el riesgo de espiralización de una unificación abrupta, planteamos la posibilidad de establecer un régimen transitorio en el marco de un plan integral. Se proponen las dos alternativas:
- Desdoblamiento formal. Se basa en establecer de manera transitoria dos tipos de cambios oficiales, definiendo qué actividades y flujos pueden acceder a cada una de las cotizaciones del dólar.
- Unificación con aumento de retenciones. Busca evitar la existencia de más de un valor para las divisas, pero distribuyendo por la vía tributaria parte de los costos y beneficios.
En cierto sentido, el desdoblamiento o la unificación con suba de retenciones pueden ser equivalentes ya que a través de los impuestos se puede replicar cualquier esquema de desdoblamiento. Sin embargo, tienen diferencias prácticas que vale la pena analizar.
Desdoblamiento formal
Consiste en establecer un sistema transitorio incluyendo un segmento con un tipo de cambio más bajo (e intervenciones más significativas del BCRA), y otro segmento con un tipo de cambio más alto (relativamente más libre). El desafío principal radica en la decisión y puesta en práctica de qué productos, sectores y flujos comerciales y financieros se cursarían por cada segmento. Históricamente, suele establecerse un tipo de cambio más bajo para las operaciones comerciales y otro más elevado para los servicios, las transacciones financieras y los bienes de lujo.
Esta alternativa:
- Formaliza y simplifica la situación actual, pero mantiene más de un valor para el dólar.
- Requiere que la brecha entre los dos tipos de cambio no supere cierto umbral (o de lo contrario los incentivos negativos del esquema actual tienden a reproducirse).
- Enfrenta la complejidad adicional de definir a qué tipo de cambio se valúan los contratos en dólares preexistentes.
- Complejiza la regulación de los flujos de capitales. La entrada y salida de nuevos flujos de capitales claramente deberían operarse por el tipo de cambio alto, pero ¿cómo hacer con el pago de intereses y capital por la deuda previamente contraída? ¿Cómo tratar a otros flujos de capital, como los dividendos de empresas extranjeras radicadas en el país?
- Prioriza el balance del BCRA, dado que le permite adquirir dólares a un tipo de cambio bajo y emitir menos pesos para la acumulación de reservas.
- El estatuto del FMI no acepta la existencia de tipos de cambio múltiples, entonces requiere obtener una excepción del organismo.
- Exige mayores capacidades estatales.
Más allá de las complejidades detalladas, el desdoblamiento tiene la flexibilidad suficiente para transitar hacia una unificación de manera paulatina. La manera es pasar productos, sectores y flujos comerciales y financieros que operan en el segmento bajo al alto, ya sea de manera total o parcial. El objetivo último es que, a medida que el banco central recomponga reservas internacionales y la inflación ceda, la brecha se reduzca y cada vez más sectores operen en el segmento de tipo de cambio alto hasta hacer desaparecer el bajo y alcanzar la unificación.
Unificación con aumento de retenciones
La alternativa al desdoblamiento es establecer un único tipo de cambio único, presumiblemente cercano a las cotizaciones paralelas, compensado con un aumento de los impuestos a las exportaciones (tanto en términos de las alícuotas como de los productos alcanzados). El desafío principal de este esquema es establecer el nuevo nivel de retenciones y determinar su alcance. Es decir, qué bienes y sectores se verían afectados. ¿Serían los mismos que pagan actualmente? ¿O se puede plantear la posibilidad de hacerlas más extensivas?
Esta opción:
- Evita los problemas relacionados con la existencia de más de una cotización del dólar. Se eliminan los efectos distorsivos que genera la existencia de más un precio para un mismo activo.
- No va en contra de los estatutos del FMI.
- Prioriza el balance del Tesoro, ya que incrementa la recaudación, en detrimento del balance del Banco Central que tienen que emitir más pesos por la liquidación de exportaciones.
- Implica un mayor riesgo de descalce de monedas.
- Las retenciones son una herramienta que se encuentra politizada en la opinión pública. Su implementación no es para nada sencilla en términos políticos, más aún teniendo en cuenta que su modificación tiene que pasar necesariamente por el Congreso.
Al igual que el anterior, este esquema también es transitorio. Es decir que algunos sectores podrían enfrentar pago de retenciones por un tiempo determinado, aunque otros podrían enfrentar este tributo de manera permanente, no necesariamente al mismo nivel de alícuota, tal como se viene haciendo desde hace 20 años.
Un dólar, dos dólares: los mismos desafíos
La reforma cambiaria por sí sola no garantiza la estabilización posterior de la economía. Debe formar parte de un conjunto de políticas económicas. Particularmente la política fiscal y de endeudamiento público y privado deben garantizar ciertas condiciones de sostenibilidad, tanto por la dinámica del financiamiento doméstico, como por la carga del endeudamiento externo y la evolución de la balanza de pagos.
El régimen cambiario de transición, como proceso hacia la unificación, debe estar ordenado por un objetivo primordial: mejorar la transparencia del proceso de intervención en el mercado de cambios. En el caso del desdoblamiento, esto implica definir quién puede intervenir en cada mercado, cómo lo hace y qué transacciones van a cada uno hasta converger a un mercado único. En el caso de la unificación con aumento de retenciones, implica definir este aumento y eventualmente el proceso de normalización. En ambos casos, se apunta a reducir los costos de la salida del régimen actual, en particular los relacionados con la inflación, la caída del nivel de actividad, el deterioro en la distribución del ingreso y el aumento en la pobreza.
Asimismo, todo régimen transitorio debe permitir que el banco central acumule reservas internacionales como herramienta para converger a un sistema de tipo de cambio único sostenible. Así, la decisión que se tome debe venir necesariamente acompañada de un riguroso ejercicio cuantitativo de escenarios posibles de acumulación.
