La configuración actual del sistema financiero no genera incentivos para que el ahorro se canalice hacia la inversión productiva, sino hacia activos en dólares o instrumentos del Banco Central. Esto alimenta un círculo vicioso de inestabilidad cambiaria y debilidad de la moneda nacional, limitando además el desarrollo de un mercado local de capitales. Un proceso de estabilización y crecimiento requiere una reconfiguración macro-financiera que recupere el valor de la moneda nacional y propicie el desarrollo del mercado local de capitales.
Ahorro, liquidez e instrumentos financieros
En toda economía moderna conviven actores cuyos ingresos superan a sus gastos con otros cuyos ingresos son inferiores. Los activos financieros son un elemento central para el desarrollo económico de un país porque permiten canalizar el ahorro de quienes poseen excedentes hacia el consumo e inversión de quienes desean gastar por encima de sus ingresos. Esto aplica tanto a individuos y empresas, como al Estado.
La capacidad de canalizar el ahorro de estos actores hacia la inversión productiva se relaciona de manera directa con la variedad y rentabilidad de los instrumentos financieros disponibles. En condiciones ideales, el conjunto de instrumentos financieros que posee una economía deberían hacer fluir el financiamiento hacia aquellos proyectos que presentan mayor valor social, logrando un impacto positivo en la generación de empleo y potenciando las posibilidades de crecimiento y desarrollo. En nuestro país, los desbalances y crisis macroeconómicas hicieron que el proceso de canalización del ahorro haya sido dificultoso, limitando las posibilidades de desarrollo.
Financiamiento privado e inversión productiva
En Argentina, a partir de los desbalances y las crisis macroeconómicas, se viene penalizando el ahorro en activos en moneda local e impulsando la dolarización de carteras, al punto que, en 2022 el stock de activos externos líquidos (depósitos y moneda) ascendió a USD 238.000 millones, lo que representa entre 40% y 50% del PIB. Este ahorro en moneda extranjera constituye un desaprovechamiento no solo por su nulo o bajo retorno, sino también porque de haberse canalizado a la inversión productiva habría generado condiciones marcadamente diferentes en las dinámicas de crecimiento de la economía.
Dicho de otro modo, la falta de confianza en la moneda doméstica se traduce en un bajo nivel de desarrollo y baja profundidad del mercado financiero y de capitales (poca oferta de instrumentos financieros en pesos argentinos). Esto genera que la liquidez (la disponibilidad del excedente de dinero en la economía) no permita expandir aquellos sectores que producen los mayores beneficios para la sociedad y que el financiamiento a iniciativas del sector privado se encuentre en niveles muy por debajo de lo esperable.
Déficit fiscal, financiamiento público y LELIQ
La ausencia de financiamiento en moneda doméstica también ha afectado históricamente la capacidad de financiamiento del sector público. Durante ciertos ciclos donde se encontraba disponible el acceso al mercado internacional de capitales, el sector público se financió con endeudamiento externo, a tasas que eran compatibles con una plena capacidad de repago solo en caso de un crecimiento económico muy virtuoso. En cambio, la excesiva exposición al riesgo de descalce de monedas y a la reversión del flujo de capitales internacionales precipitó sucesivas crisis externas que aumentaron de manera insostenible los niveles de endeudamiento y la posterior necesidad de establecer procesos de reestructuración de estas obligaciones.
En esos períodos donde el acceso a los mercados internacionales estuvo cerrado, las necesidades de financiamiento estatal fueron cubiertas principalmente con emisión monetaria. Para que esta mayor liquidez (mayor cantidad de pesos circulando en la economía) no tuviera un impacto negativo en la economía local, ni se canalizara hacia la compra de dólares, el Banco Central comenzó a emitir sus propias letras (promesas de pago). Este instrumento financiero estuvo destinado a contrarrestar esa liquidez y limitar los efectos negativos de la emisión monetaria. Dicho de otro modo: cuando el Banco Central le presta al Tesoro, expande; y cuando emite las Letras, absorbe.
Las LEBAC, predecesoras de las LELIQ
El origen de las LELIQ fue hace más de 20 años, después de la crisis de 2001. El Tesoro estaba en default y gozaba de baja confianza, lo que hacía que las LETES (letras del Tesoro) no fueran atractivas en el mercado local. Como alternativa de política monetaria, el Banco Central empezó a emitir las “Letras del Banco Central” (LEBAC). Los objetivos buscados con la emisión de estos títulos eran “absorber la liquidez excedente en el mercado monetario” y “fijar tasas de referencia”.
En un primer momento, esta herramienta resultó exitosa. A partir del segundo semestre de 2002 se observó una notoria normalización en las principales variables financieras y una mayor estabilidad del tipo de cambio, que se reflejó en un aumento en las reservas internacionales del Banco Central, desaceleración en los precios y reducción de las tasas de interés nominales y reales. Las LEBAC equilibraron el mercado monetario, permitieron fijar la tasa de interés y fueron el principio del fin de la corrida cambiaria. Hubo un aumento genuino de la demanda de pesos y el crédito al sector privado llegó a ser el 25% del PBI, unas 5 veces la relación actual.
Cuando se salió del default, en vez de comenzar a reemplazar estos títulos del Banco Central por títulos del Tesoro (LETES) se decidió continuar con las LEBAC. Esta medida transitoria que había sido introducida dadas las circunstancias específicas de la época, se extendió. En la época en que había superávit comercial, los pasivos del BCRA se usaban para esterilizar el aumento de reservas.
De las LEBAC a las LELIQ
Durante 2018, en el contexto de una corrida cambiaria, las autoridades iniciaron negociaciones con el Fondo Monetario Internacional (FMI). En el marco de este nuevo acuerdo con el FMI, se definió un nuevo régimen monetario y cambiario. Dadas las presiones cambiarias del momento, a mediados de agosto el BCRA anunció un cronograma de cancelación de las LEBAC a efectos de “mejorar la eficacia de la política monetaria para combatir la inflación, reducir las vulnerabilidades en el mercado cambiario, fomentar el desarrollo del sistema financiero y fortalecer la economía”.
En este contexto surgen las LELIQ, Letras del BCRA que sólo pueden ser adquiridas por entidades financieras. Así, como contrapartida de la tasa mínima establecida para los plazos fijos, el BCRA les paga a los bancos comerciales una tasa de interés por los encajes (porción de sus depósitos que los bancos comerciales no pueden prestar). El BCRA le cambia pesos a los bancos comerciales a cambio de un rendimiento y los bancos le pagan a sus clientes una tasa de interés similar por su depósito.
En la práctica, lo que se buscaba es que las entidades financieras captaran liquidez y luego la misma fuera esterilizada en títulos del BCRA. Como el Estado Argentino necesita pesos para balancear las cuentas públicas, el BCRA los emite. El Estado gasta esos pesos (los introduce en la economía) y el Banco Central vuelve a intervenir para sacar de circulación ese dinero al cambiárselos a los bancos por LELIQ.
Si miramos el ahorro que sí se mantiene en la moneda del país, actualmente los bancos terminan actuando como intermediarios entre los depositantes y el BCRA, siendo esta institución quien absorbe buena parte de la liquidez vía LELIQ, en lugar de ser destinado a inversiones que aumenten la capacidad productiva del país o inclusive a títulos públicos que permitan financiar una transición hacia una situación de cuentas públicas ordenadas.
Este esquema de políticas y su consecuente resultado es en parte el efecto del temor a que la liquidez en pesos fluya hacia demanda de divisas extranjeras y afecte la estabilidad cambiaria. El problema es que las propias medidas “defensivas” ante esos temores, que se dan en situaciones usualmente denominadas de emergencia, convierten a la emergencia en una situación permanente.
En resumen, el problema de la asignación de la liquidez tiene un carácter de circularidad. La inestabilidad y el deterioro macroeconómico contribuye a una mala asignación de la liquidez. A peor valoración del país, menor interés en los instrumentos locales, peores las oportunidades e incentivos para un ahorro e inversión en moneda doméstica. La falta de inversión local profundiza el deterioro macroeconómico que potencia esa depreciación de los instrumentos financieros domésticos y el círculo continúa. Es necesario construir la ventana de oportunidad que permita romper con la circularidad viciosa entre inestabilidad macroeconómica y mala asignación de la liquidez que grava a las posibilidades de desarrollo económico de la Nación.
4 recomendaciones para canalizar el ahorro argentino hacia la inversión productiva
Establecer condiciones de ordenamiento macroeconómico para reconstruir la confianza en la moneda nacional
Una consolidación fiscal a una velocidad compatible con un sendero de crecimiento asequible de la economía reduce la dependencia de la asistencia monetaria al Tesoro. En el plano cambiario, se hace necesario una reconfiguración del esquema actual, que permita converger a una mayor movilidad de los flujos de capitales asociados a la actividad real y que desaliente los movimientos de corto plazo, haciendo posible que los superávits comerciales se asocien a un proceso de acumulación de reservas. La velocidad de estos cambios depende de la rapidez con la que se aborde el problema de asignación de la liquidez.
Reemplazar gradualmente la esterilización a través de títulos del BCRA por títulos del Tesoro
Los instrumentos de esterilización del BCRA han tomado un rol preponderante en el proceso de asignación de la liquidez, ya que ha existido una fuerte preferencia por estos títulos en detrimento de los del Tesoro y el crédito privado. Los títulos del Tesoro son la mejor opción para esterilizar porque protege al banco central de pérdidas financieras, evitando amenazas a su autonomía en la ejecución de la política monetaria, y no generan desincentivos a la desintermediación financiera. En este sentido, se recomienda retirar progresivamente los pasivos remunerados del BCRA, incentivando la utilización de instrumentos del Tesoro a partir de una estructura de tasas que fomente las colocaciones a plazos más largos y provea incentivos regulatorios como los requisitos de efectivo mínimo, entre otros.
No condicionar el diseño e implementación de la política monetaria al modelo de organización del sistema financiero
El margen de intermediación de las entidades financieras es actualmente determinado por las normas y regulaciones del BCRA, más que por su propia política comercial. La definición de las tasas de interés a nivel macroeconómico no debe quedar condicionada a garantizar una rentabilidad piso de “supervivencia” a las entidades menos eficientes. Así, es necesario revisar si hay mérito para reconfigurar ciertos aspectos de la industria bancaria al tiempo que se suavicen progresivamente las regulaciones que operan fijando tasas mínimas y las que restringen cantidades en los mercados financieros. El rol de prestamista de última instancia del banco central no es el de asegurar la existencia de cada una de las instituciones financieras, sino el de garantizar los fondos al depositante.
Evitar medidas que impongan costos reputacionales de largo plazo sobre el mercado local de capitales
Políticas extremas como el plan BONEX o el “reperfilamiento” de deuda en pesos tienen consecuencias reputacionales que limitan la capacidad de financiamiento de mediano y largo plazo, por lo que sus costos son muy superiores a sus supuestos beneficios.
