¿Se puede dolarizar la economía?

¿Se puede dolarizar la economía argentina a un tipo de cambio similar a alguno de los dólares financieros? Esta parece ser la propuesta de Javier Milei. Hay muchas formas de dolarizar una economía, pero a grandes rasgos el proceso implica dos operaciones. La primera es un canje “físico” de los billetes y monedas en circulación por dólares. La segunda es un “reemplazo de asientos contables”; en esencia, la redefinición de contratos denominados en pesos por contratos en dólares.

Es muy común entre los analistas estimar “a qué tipo de cambio” se dolarizaría la economía argentina. Si lo hiciéramos como Ecuador en el año 2000, habría que dividir la suma de la base monetaria (hoy más de 5 billones de pesos) más los pasivos remunerados del Banco Central (lo que incluye principalmente LELIQs y Pases, por casi 13 billones de pesos) por las reservas netas (supongamos unos 2000 millones de dólares). La lógica detrás de la operación es posibilitar el canje físico de la totalidad de los billetes y monedas en circulación y constituir una reserva ante eventuales corridas bancarias (lo que resulta fundamental porque el Banco Central desaparece como prestamista de última instancia al dolarizar).

Con las cifras anteriores, la cuenta arroja un tipo de cambio que resulta, como mínimo, en unos 9000 pesos por dólar, lo que torna inviable cualquier propuesta de este tipo. Milei ha argumentado en más de una ocasión que dicha cuenta es incorrecta, porque él pretende dolarizar “liquidando el Banco Central”, lo que implica vender la totalidad de sus activos; además de las reservas internacionales, el Banco Central tiene Adelantos Transitorios, bonos de la deuda pública en dólares y, principalmente, Letras Intransferibles.

Estas Letras son la contrapartida de las reservas internacionales que el Tesoro tomó para fines diversos: no poseen un mercado secundario. Desde el 2020 el Banco Central las valúa a valor nominal, lo que permite que la totalidad de su activo sume cerca de 78.000 millones de dólares. En el 2018 el Gobierno había acordado con el FMI evaluarlas utilizando la misma lógica que el resto de la deuda del Tesoro. Con este criterio, si la deuda vale aproximadamente 25 centavos de dólar por cada dólar de valor nominal, el activo del Banco Central tendría un valor de mercado de unos 19.000 millones de dólares aproximadamente.

La propuesta de Milei asume que, con “la confianza que inspira un gobierno dolarizador”, los bonos de la deuda subirán de precio. Con ello, el Banco Central contaría con un activo de mayor valor, lo que permitiría una dolarización en torno a cotizaciones similares a la de los tipos de cambios financieros, sumado a la posibilidad de rescatar la base monetaria, las LELIQs y los Pases. Para que se dé esta dinámica virtuosa —y a riesgo de simplificar demasiado el razonamiento—, el Tesoro necesita comprar las letras a cambio de bonos ley Nueva York con garantías (por ejemplo, títulos en poder hoy de la ANSES). Esta operación no incrementa la deuda bruta del sector público (incluyendo aquí las Letras Intransferibles), pero sí la deuda neta (porque se canjea deuda del Tesoro con el BCRA por deuda contra acreedores privados).

La maniobra tiene antecedentes muy recientes en la economía argentina. Federico Sturzenegger y Alfonso Prat-Gay hicieron una operación similar a fines del 2015 para dotar al Banco Central de mayor poder de fuego, al canjear Letras por deuda pública (aunque bajo ley doméstica). En aquel momento existía un apetito por la deuda pública argentina, ya que los niveles de endeudamiento eran bajos y el riesgo país era de unos 500 puntos básicos. Se intentó también en el marco del acuerdo con el FMI cuando se lanzó el rescate de las LEBACs durante el 2018. La operación fracasó, porque el mercado estaba saturado de deuda pública argentina y el gobierno de aquel entonces rescató las LEBACs emitiendo pesos (y vendiendo dólares).

Está claro que hoy en día las condiciones iniciales son incluso peores que las que imperaban durante el segundo canje fallido, por lo que las chances de dolarizar hoy sin una crisis son prácticamente inexistentes. Si esto fuera posible. ¿la actual administración no se estaría tirando de cabeza para obtener financiamiento (seguramente sin dolarizar)? Hagamos un poco de futurología y tomemos una posición extremadamente optimista para el 2024: digamos que los dólares de la cosecha que hoy no están y la finalización del gasoducto nos permiten especular con un panorama menos sombrío. Asumamos que, por arte de magia, se reconstruye la confianza: el problema es que aun con este escenario, no vale la pena sacrificar la moneda nacional. Muchos de los problemas que tenemos seguirán estando y algunos se agravarán. Por ejemplo, ¿cómo va a cerrar la caja del sector público nacional una vez eliminado el financiamiento monetario? ¿qué vamos a hacer con la inercia inflacionaria (para evitar tener inflación en dólares)? Aun si fuese factible su adopción el 10 de diciembre del 2023, la dolarización plantea muchas dudas y preguntas, otorgando pocos beneficios sobre un programa de estabilización más tradicional.

Esta columna se publicó originalmente en Página 12 el 15 de mayo de 2023.